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《OECD 經合組織 (2019)，中小企業融資的首次代幣發行 (ICO)》 (OECD (2019), Initial Coin Offerings (ICOs) for SME Financing)

Source: www.oecd.org/finance/initial-coin-offerings-for-sme-financing.htm

筆者前言: 社區時間銀行的案例實證研究，已經確定如此的社區核心經濟單位，可以直接助益在地會員不只在其生命圈與生活圈的供應/需要，更可以進一步強化其在生計圈的工作能力與機會。但如此社區場域運用，又如何能夠讓個人，家庭，群組，工作室，微型企業，成長至中小企業，甚至進入中大企業等的創新育成全週期，則尚未 Google 搜尋到如此的相關論述與案例。

不過從白石時間銀行社群雲的相關理論，建模，系統佈建開發，及相關計劃項目等的推動與控管，如此創新育成全週期當中的創新推動力(Diffusion)及創新拉動力(Adoption)，如何建立與強化，能夠跨越不同的邊界(Boundary)，即是最終的目的與目標。

這篇《OECD 經合組織 (2019)，中小企業融資的首次代幣發行 (ICO)》 的實證研究文章，主要在提供所謂的社區貨幣 (Community Currency) 與數位貨幣 (Digital Currency)，尤其是因著區塊鏈技術的應用，如何真正賦權/賦能不只在人力資本的育成與強化 (請參《數位學習歷程》相關關連應用)，更能夠提升與加速社區在文化資本，社會資本，經濟資本，環境資本等不同資本型態的彼此轉化力，尤其在符合聯合國永續發展目標的前提下。期藉由這篇文章的分享與學習，彼此能夠更有果效的因應這資通科技的創新應用!

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什麼是時間銀行？(What is a Timebank?)

《補充貨幣、社區交換系統和時間銀行》簡要說明

NISTIR 8202, Blockchain Technology Overview | CSRC – NIST (National Institute of Standards and Technology, https://www.nist.gov/)

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英中參照閱讀: OECD (2019), Initial Coin Offerings (ICOs) for SME Financing | OECD 經合組織 (2019)，中小企業融資的首次代幣發行 (ICO)

本文開始:

5. 中小企業 ICO

5.1. ICO 對中小企業的好處

ICO 促進了價值交換，而無需可信賴的中央機構或中介機構（政府、銀行），從而提高效率。可以說，ICO 中發生的去中介化可以“民主化”中小企業融資，在中小企業和參與者/代幣持有者之間分配控制權，而不是像銀行在傳統債務融資中那樣將決策權集中在金融家手中。與此同時，中小型企業的融資選擇多樣化，使它們不僅可以利用自身的盈利潛力，還可以利用項目的其他特點，這反過來也可以鼓勵銀行尋找其他方式來確定其中小企業的融資方式。

自動化和使用分佈式賬本技術 (Distributed Ledger Technology, DLT), 例如: 區塊鏈 (Blockchain)，所支持的創新應用程序，可以在非中介化驅動的基礎上進一步提高效率。從理論上講，這種效率可以由中小企業和投資者共享，與公開發行相比，可能轉化為較低的融資成本，具體取決於每次發行的具體情況。

除了節省成本之外，通過 ICO 融資還為中小企業和企業家提供了直接訪問無限投資者池的機會。在目前的形式下，ICO 在全球範圍內直接向公眾傳達和解決，對投資者的類型沒有任何限製或限制，包括散戶投資者。獲得無限的資金池對中小企業獲得資金具有巨大的潛力，但當金融消費者保護措施不適用時，投資者就會面臨非常大的風險，就像大多數 ICO 的情況一樣。

理論上，ICO 可以成為比傳統融資機制更具包容性的融資工具，也許眾籌除外。任何公司都可以通過 ICO 不受限制地獲得資金，再加上此類產品的訂閱者創建的網絡的包容性環境，在籌款過程中及以後促進了包容性。代幣是可分割的，訂閱者可以購買部分新發行的代幣，這一事實為那些希望根據他們的風險偏好限制風險敞口的人的參與提供了相當大的靈活性。

通過甚至較小的散戶投資者積極參與³⁰ 所產生的網絡，也可能在投資層面促進包容性。發行代幣的公司有效地吸引了其產品的未來用戶（在實際產品/服務甚至可以運營之前），並創建了一個包容性的投資者網絡，投資者積極參與網絡會對公司的生存能力產生影響。根據 ICO 的結構，代幣持有者可能會積極參與公司的治理，並被要求就項目推進的戰略問題做出決定。

從商業戰略的角度來看，ICO 可以讓企業家產生買方競爭，從而揭示消費者價值，而無需事先了解消費者為產品/服務付費的意願（Catalini 和 Gans，2018 年）。

30 通過挖礦、投票、驗證、質押或僅僅成為網絡社區的一部分，積極參與網絡的健康運行。

與其他公開發行相比，ICO 的實施速度更快，至少在加密貨幣市場的當前狀態下是如此。 Bancor（在 3 小時內籌集了 1.5 億美元）或 BAT（在不到一分鐘內籌集了 3400 萬美元）的例子是融資執行速度的突出例子，並且與 ICO 相比，pre-ICO 階段同樣較短其他融資工具。然而，這不能完全歸因於所採用技術的好處，因為這也是由於當前許多 ICO 中的披露要求和盡職調查有限。然而，這種做法對項目的可信度和可行性以及投資者保護產生不利影響。

執行的成本和速度也與適用於某些 ICO 的較低監管要求有關。根據司法管轄區的不同，在發行前缺乏註冊和披露要求或盡職調查會提高執行速度，而無需在發行後進行披露則降低了成本。這些好處可能會因透明度降低和代幣產品訂閱者承擔的相關風險而被抵消。

從技術角度來看，ICO 中發行的代幣是加密安全的，並且鑑於它們基於區塊鏈，因此受益於 DLT 的特性，例如不變性(Immutability)、永久性(Permanence)、透明性(Transparency)和安全性(Security)。智能合約(Smart Contract)的使用可以降低交易對手風險，因為此類應用程序的編程保證在觸發預定義條件時自動執行交易。

ICO 有可能創造超出公司價值的經濟價值，以及在籌集資金的基礎上開發的產品/服務。與傳統融資方式相比，僅通過訂閱者參與新建網絡而在 ICO 中產生的網絡效應是 ICO 的重要價值創造者和比較優勢。

與互聯網的大部分價值是在應用程序層捕獲的不同，基於區塊鏈的公司的價值也在協議層（“胖”協議層）捕獲，數位應用程序可以繼續部署在協議層之上。基於區塊鏈的模型有能力繼續在平台上吸引和部署項目，在協議層面創造價值，並在應用層激勵額外應用的創建。

ICO 有潛力以創新的方式克服早期中小企業融資的一些障礙。企業家不願放棄其公司的股權或控制權，這限制了中小企業對公共股權融資的使用（Nassr 和 Wehinger，2016 年）。根據代幣發行的結構，公司可以籌集風險資本，而不必授予所有權。換句話說，企業家可以公開籌集資金而不會冒被稀釋的風險。

ICO 為中小企業融資引入了另一種新工具，具有改善中小企業融資競爭的潛力。除了向那些別無選擇的公司提供資金外，ICO 還可以對現有融資來源（例如風險投資）施加壓力，以競爭並為中小企業融資提供更好的條件。

最後但並非最不重要的一點是，ICO 在已經發生的大部分發行中不受監管這一事實有助於擴大該機制。然而，缺乏監管框架只能被視為對欺詐發行人和欺詐 ICO 的好處，並為投資者和發行公司帶來重要風險。

 

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5.2. ICO對中小企業的限制

以目前的形式，ICO 對中小型企業和訂閱產品的投資者都帶來了許多挑戰，並且有可能通過將重要資源從生產性投資轉移到欺詐活動和詐騙，對更廣泛的中小企業融資市場產生影響。

5.2.1.監管不確定性

適用於 ICO 產品的監管框架並不總是很清楚，可能取決於每個 ICO 產品的具體情況（IOSCO，2018）。 ICO 的監管不確定性以及此類產品可能缺乏監管使發行人和參與者都面臨重大風險。據估計，在 400 個樣本中，超過 2/3 的 ICO 根本沒有提供有關 ICO 監管狀態的信息，而樣本中只有 1/3 的 ICO 提到適用於ICO（Zetsche 等人，2018 年）。

除了適用於產品和發行的代幣的監管框架缺乏明確性之外，底層分佈式賬本技術及其數位應用程序也存在監管不確定性，而 ICO 正是以此為基礎。例如，智能合約的法律可執行性和智能合約標準法的適用仍有待確定，以及投資者在因分佈式網絡技術故障而遭受損失時的追索權（經合組織，2017 年） .

鑑於 ICO 產品的全球性，圍繞代幣營銷和發行的跨境問題將會出現，尤其是在監管機構缺乏協調活動的情況下。 ICO 產品在少數司法管轄區的不成比例分佈可能是發行人利用監管套利的證據（Zetsche 等，2018）。稅收也是這種監管套利背後的另一個重要動機。

在不受監管的 ICO 中，由於不存在先​​前的財務信息或初創企業的業績記錄，ICO 中缺乏披露要求加劇了早期中小企業融資中已經存在的信息不對稱。缺乏標準化的披露要求以及白皮書未經驗證或審查的事實確實會妨礙投資者對投資進行適當的風險評估，並使他們面臨未識別或未記錄的風險。金融專業人士缺乏適當的盡職調查，這將迫使發行人考慮需要檢查的因素作為選擇的自然過濾器，以及缺乏對 ICO 後定期報告的要求，進一步降低了透明度。缺乏任何正式的審計程序可能會進一步加劇發行後階段的任何由此產生的弱點。

5.2.2.與代幣發行結構相關的問題

代幣的估值和定價具有挑戰性，因為傳統的企業融資理論可能不容易適用於代幣發行。大多數 ICO 產品不符合標準投資範式，尤其是因為在網絡的不同參與者之間創造和分配價值的方式、網絡效應的估計和量化以及代幣功能的二重性，在大多數情況下，除了特定於投資的價值之外，案例還有一些使用價值。

鑑於大多數 ICO 缺乏透明度，估計代幣的適當價值更加困難。評估仍處於概念階段的項目的基本面幾乎是不可能的，而且由於缺乏標準化和經過審查的信息披露，任務變得更加複雜。

企業家可能會發現在可預見的後 ICO 未來準確計算公司的融資需求具有挑戰性，以便預先定義代幣供應並避免早期代幣持有者的稀釋。在使用傳統融資工具（如直接股權）進行後續發行的情況下，價值歸屬的分離也可能對中小企業本身構成挑戰，並對投資者產生影響。

代幣發行的結構可能會引起發行人的利益衝突。企業家能夠在尚未執行的概念的基礎上接收通過 ICO 發行的代幣，並且沒有在企業中承擔任何個人財務風險，這可能會造成這種利益錯位。

在沒有鎖定期要求的情況下，企業家方面缺乏任何“遊戲中的皮膚”可能是潛在衝突的來源（例如泵和拋售計劃）：一旦代幣銷售結束，創始團隊幾乎沒有動力去實際交付項目。事實是，大多數 ICO 是單輪發行，開發者的獎勵和代幣購買者的利益之間存在時間不匹配，並且在項目開發和融資渠道之間缺乏反饋機制（Buterin，2017）。³¹

同樣，公司面臨更大的波動性，這可能部分是由於僅受投機驅動且無意參與新創建的網絡的訂戶。事實上，受投機性從眾行為驅動的投資者可能會以在代幣可交易時立即出售的意圖進行投資（即所謂的“翻轉”）。當代幣可能是消費產品/服務的唯一方式時，這進一步加劇了中小企業無法行使自己的定價策略。

31 此類問題的理論解決方案涉及將收入分配給策展人，他們僅在達到預定里程碑後才發放資金（Buterin，2017 年）。

5.2.3.投資者保護

由於當前形式的 ICO 所涉及的不確定性和風險很大，特別是考慮到加密資產市場的監管真空，許多 ICO 產品可能不被視為對不一定具備金融技能或知識的散戶投資者的適當投資需要進行高風險投資。該融資工具默認具有風險，因為它針對早期風險融資。監管不確定性、缺乏透明度以及應用傳統估值方法的困難進一步阻礙了投資者做出理性、知情的決策，並使他們過度暴露於風險之中。

加密資產的高價格波動引發了人們對此類工具是否適合散戶投資者的擔憂（FSB，2018 年）。在二級市場交易的代幣在上市後和上市後會經歷高波動性（第 3.3 節）。

散戶投資者需要具備適當的金融知識技能，才能了解代幣發行所涉及的風險並掌握代幣估值的主要要素。在沒有經過審查的披露或正式審計的情況下，適當發現的責任在於投資者，為此，對投資工具的紮實財務理解對於散戶投資者尤其重要。

希望訂閱 ICO 產品的投資者除了具備金融知識技能外，還需要具備技術技能。這些可能超出對區塊鏈的基本技術理解，可能涉及編碼技能。這對於希望審計公司使用的代碼的投資者來說是必需的，在許多情況下，這些代碼是開源的並與潛在投資者共享。在沒有跟踪記錄的情況下，此類代碼可能是評估啟動情況的基礎。

此外，散戶投資者需要能夠管理私鑰，從而完全控制與公鑰和投資相關的資金。這涉及私鑰的存儲和保護，如果私鑰意外丟失或被盜，就不可能收回投資的資金，這一點至關重要。在缺乏適用於代幣發行的明確監管框架的情況下，投資者獲得補救和補償的權利也不清楚，並且可能由於法律的不確定性而受到限制。同樣，破產法的覆蓋範圍也沒有保證，與其他債權人相比，代幣持有者的排名也不清楚。

儘管報告為騙局的產品數據各不相同，但 ICO 的欺詐風險很高。欺詐估計在 ICO 產品的 5% 到 25% 之間（Catalini 和 Gans，2018 年），高達驚人的 81%（圖 5.2），具體取決於所使用的分類。欺詐案件的例子包括 Pincoin、iFan、OneCoin 龐氏騙局、Bitconnect 推薦系統、Plexcoin 和 Centratech，僅舉幾例。 ³² SEC 設立了一個名為 HoweCoins 的假 ICO，以教育投資者如何避免詐騙（SEC，2018 ）。

除了參與 ICO 產品的投資者可能缺乏金融消費者保護之外，標準私法責任的影響也受到限制。如果沒有針對發行實體提供信息的具體要求，私法責任作為糾正因素的影響將受到嚴重限制（Zetsche 等人，2018 年）。根據最近的學術研究，在許多情況下，發行人

32 Gareth Jenkinson 的新聞報導，2018 年 4 月 18 日，https://cointelegraph.com/news/unpacking-the5-biggest-cryptocurrency-scams。

難以追踪，因為他們不報告住所，ICO 文件通常無法提供實際、郵政或其他聯繫地址（Zetsche 等人，2018 年）。 ³³ 託管人的資產隔離是 ICO 中的另一個問題，因為甚至難以理解投資者資金是存放在集合賬戶(Pooled Accounts) 還是隔離賬戶(Segregated Accounts)中。根據一些估計，在研究的 400 個 ICO 樣本中，只有 14.46% 提供了有關從投資者那裡收到的資金是匯集還是保持隔離的信息（IIF，2018）。

 

投資者和企業家面臨的風險不僅限於發行代幣，還涉及更廣泛的加密資產生態系統。用於代幣二級交易的交易平台，以及投資者將代幣轉換為其他加密貨幣或法定貨幣的加密貨幣交易所，可能缺乏保護用於交易和結算的投資者資產的正常紀律，如最近發生的損失所示此類交易所（例如 Bit Grail 和 Coincheck hacks）。即使在發行營銷有地域限制的 ICO 中，可以作為消費者保護目的的保障，二級交易也沒有限制。在接受代幣的不同市場中，缺乏圍繞代幣發行、交易和交換治理的監管市場結構，這使代幣持有者和發行者都面臨額外的風險。

33 在具體學術研究中使用的樣本中，超過 67.1% 的發行人未披露有效的郵政聯繫方式（Zetsche 等，2018）。

5.2.4.公司治理和監管合規

發行人層面和網絡層面缺乏治理結構，為發行人和投資者帶來了額外的風險來源。公司治理問題會影響代幣持有人，因為在某些發行中沒有分配給代幣的投票權，或者通過代幣的潛在不平衡甚至不公平分配（例如，對於所承擔的完全相同的風險，預售中的大幅折扣）以及在某些情況下不存在提供反稀釋保護。

大多數結構不會有（非）正式的董事會結構或任何其他對管理的監督機制。這在沒有企業家參與遊戲的結構中更成問題，並且企業家方面沒有約束性的承諾來交付項目，而提供融資的基礎。缺乏有關資金使用的披露使這個問題更加複雜。

也缺乏定期報告要求，包括圍繞大的所有權股份，這可能為單個大的利益相關者操縱價格提供更多空間。

分散治理對中小企業本身也存在問題。當大多數網絡決定做出不符合公司首次計劃的更改時，代幣持有者可以執行所謂的“51% 攻擊”(51% Attacks)。代幣持有者也可以“分叉”(Fork)，類似於加密貨幣區塊鏈中發生的情況，當代幣持有者不同意原始協議並決定通過調整基本代碼來偏離和開發代幣的第二個版本時。 ³⁴ 這意味著中小企業實際上將完全控制權交給代幣持有者 — 即民主治理(Democratic Governance)。

由於與在二級市場上交易的代幣相關的高波動性，中小企業在定價政策方面的控制也可能會有所不同³⁵。中小企業是否可以向希望以法定貨幣支付的非代幣持有者提供其產品/服務存在限制，因為當代幣也在二級市場上浮動時，價格的確定變得具有挑戰性。這會對客戶群產生影響，因為這意味著將大部分非加密社區排除在訪問產品/服務之外。

如果沒有為 ICO 後的代幣供應設置預定義規則，如果 SME 決定在未經現有代幣持有者批准的情況下採取行動，代幣持有者將面臨貶值風險。如果代碼中沒有包含這種可能性，中小企業本身就有可能無法進一步擴展網絡，以避免公司以犧牲網絡為代價採取片面行動。

在合規性方面，了解您的客戶 (KYC: Know Your Customer) 和反洗錢 (AML: Anti-Money Laundering)) 是 ICO 產品的一大關注領域，目前的要求可能不夠充分。根據具體情況，ICO 發行人可能不需要識別和驗證 ICO 參與者的身份，包括遵守 AML/CFT (Combating the Financing of Terrorism) 要求。融資過程的匿名性可以在“白名單” (Whitelisted) ICO 中解決，其中保留了參與者的登記冊，特別是當發行人想要控制參與時（參見第 3.1 節）。

ICO 可能會通過允許投資者投資未通過 AML/CFT 控制檢查的資金來非故意地促進（和參與）洗錢或資助恐怖主義。例如，在沒有執行 KYC 的情況下，洗錢者可以在 ICO 或二級市場購買代幣，將這些代幣交易為其他加密貨幣，沒有任何非法活動的痕跡，並最終交易為法定貨幣。總體而言，圍繞加密資產的 AML 問題一直是主要關注點，這為 ICO 市場增加了另一層關注（FATF，2018a）。

2018 年 10 月 19 日，為應對與加密資產金融活動相關的 AML/CFT 風險不斷增加，FATF 對其建議和術語表進行了更改，以澄清涉及“虛擬資產”和“虛擬資產”的金融活動並將其納入其應用範圍服務提供商”——例如交易所、某些類型的錢包提供商和 ICO 的金融服務提供商（FATF，2018b）。這些變化表明，司法管轄區應確保虛擬資產服務提供商遵守 AML/CFT 法規，例如進行客戶盡職調查，包括持續監控、記錄保存和可疑交易報告。此外，此類供應商應獲得許可或註冊並接受監督以確保合規。 FATF 將進一步詳細說明應如何將這些要求應用於虛擬資產。

數據隱私和身份保護可能與某些 DLT 固有的公共性質相反。某些司法管轄區提供的“被遺忘權”可能難以應用於區塊鏈等不可變數據庫。這些可能是 ICO 領域需要進一步研究的問題。

34 參見以太坊和以太坊經典的示例作為分叉的經典示例。
35 當代幣被用作訪問產品/服務的交換媒介時。

5.2.5.運營和業務風險

軼事證據表明 ICO 發行人難以獲得銀行服務。這可能會限制對加密貨幣的籌款，因為發行人將無法接受和使用法定貨幣。它還可以限制法幣收益的轉換和使用，並降低他們對沖加密資產風險（匯率、波動性）的能力。

在中小企業生態系統擴展到區塊鏈網絡之外的情況下，參與者可能不一定準備好在整個過程中使用加密資產，在這種情況下，將需要從加密貨幣轉換。擁有遵守 KYC 和 AML/CFT 要求的系統可以反過來表明產品的更高可信度和完整性，並允許更多的發行人被銀行系統接受。目前，絕大多數 ICO 只接受加密貨幣來換取新發行的代幣。

中小企業和代幣持有者都需要技術技能來維護基於 DLT 的網絡。不參與區塊鏈項目的中小企業並不需要技術專業知識。這進一步增加了代幣發行和平台/網絡維護的執行風險。

基於 DLT 的應用程序的操作風險，例如擴展性(Scaling)、網絡穩定性(Network Stability)、編碼錯誤(Coding Errors)和結算最終性的不確定性(Uncertainty of Settlement Finality)，被轉移到 ICO 並取決於所使用的協議。交易速度、執行能力和驗證和記錄所需的計算能力因所使用的區塊鏈類型（閃電和 ETH 與比特幣）和所應用的共識機制類型而異。對不同的基於 DLT 的系統和網絡之間以及相對於傳統基礎設施和系統的互操作性的擔憂可能會影響更廣泛的基於區塊鏈項目的中小企業生態系統。

代幣發行和交易也容易受到網絡攻擊，記錄了許多黑客和網絡攻擊事件，使中小企業和投資者蒙受損失，並降低了 ICO 的可信度。數位錢包和交易所是網絡犯罪分子的誘人目標。 ICO 本身被黑客入侵，黑客發出虛假指令，將資金發送到黑客的地址而不是發行人的地址。據估計，近 10% 的 ICO 資金因黑客攻擊而丟失（Ernst & Young，2017 年）。

中小企業和初創企業特別容易受到網絡攻擊，因為他們缺乏有效減輕此類風險所需的網絡安全戰略和預算。

Figure 5.3. Limitations of ICO offerings

LEGAL AND REGULATORY UNCERTAINTY	Regulatory framework applying to ICOs	Absence of clear regulatory framework applying to an ICO offering, depending on the jurisdiction;  Unclear legal rights and obligations of token issuers and token holders, depending on the jurisdiction;  Low understanding among the investor community of potential legal and regulatory requirements of token issuances.
	Regulation of underlying technologies	Lack of clarity around the regulatory framework applying to the underlying distributed ledger technology; Issues around the use of smart contracts in DLTs (legal enforceability, recourse).
	Cross-border regulatory arbitrage	Risk of regulatory arbitrage to the extent that regulatory action is not somehow coordinated; Issues around the cross-border marketing and issuance/ purchase of tokens.

STRUCTURING-RELATED ISSUES	Valuation & pricing	The application of standard corporate finance valuation frameworks to tokens issued in ICOs is challenging;  ICO offerings do not fit the standard investment paradigm (e.g. duality in token function; evaluation of network effects; sharing of value created in the network).
	Token economics	Challenging to pre-define SME financing needs before project is launched in order to avoid token holder dilution in the future; Dichotomy in value attribution between token holders and traditional equity holders in case of follow-on financing round.
	Conflicts of interest	Lack of “skin-in-the-game” when founders carry no personal financial risk in the transaction;  Allocation of tokens to founders without lock-up periods leads to misalignment of interests;  Time mismatch between entrepreneurs/ developers’ rewards and token holders’ interests; Increased volatility of token price, partly driven by speculation (e.g. flipping) increases the inability to exercise an independent pricing strategy for the product/service

INVESTOR PROTECTION	Asymmetries of information & disclosure	Lack of transparency in the absence of disclosure requirements pre and post-ICO exacerbate information asymmetries.
	Investor suitability & skills	ICOs are high-risk, highly volatile and speculative investments and may not be suitable for most retail investors;  In addition to financial literacy skills required, retail investors need to have basic technical knowledge around DLTs (e.g. loss of private key resulting in complete loss of investment).
	Investor rights (redress, bankruptcy)	Investor rights to obtain redress and compensation may be unclear and potentially limited due to the legal uncertainty; Limited private law liability in the absence of issuer details; Coverage and ranking in case of bankruptcy is unclear.
	Market integrity	Very high risk of fraud;  Risks extend beyond issuance into the wider crypto-asset secondary markets; Trading platforms for tokens and crypto-exchanges for conversion of tokens to fiat lack normal disciplines in protecting investor assets

CORPORATE GOVERNANCE AND REGULATORY COMPLIANCE	Governance structure	Challenges of decentralised governance for SMEs issuing tokens; The lack of formal governance structures at issuer level and/or at network level creates an extra source of risk for investors.
	KYC / AML	Know Your Customer (KYC) and Anti-Money Laundering (AML) checks on ICO offerings may be inadequate.
	Data protection and privacy	Data privacy and identity protection may be contrary to the inherent public nature of some DLTs.  The “right to be forgotten”, provided in some jurisdictions, may be difficult to be applied in immutable databases such as the blockchain.

OPERATIONAL AND BUSINESS RISKS	Difficulty in getting banked	Anecdotal evidence suggests difficulties for ICOs issuers in getting formal banking services.
	Technical skills requirements	Technical skillset required for both SMEs and token holders to maintain a network based on DLTs.
	Operational and interoperability risks	Operational risks of DLT-based applications (such as scaling, network stability, coding errors, uncertainty of settlement finality); Concerns about interoperability of different DLT-based systems and networks among each other and relative to legacy infrastructure and systems.
	Cyber-risk	Token issuance and trading is exposed to cyber attacks (recorded incidents of hacking, cyber-attacks to wallets or exchanges), exposing SMEs and investors to losses and reducing the credibility of ICOs.

 

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5.3. ICO 能否成為主流融資機制？

儘管 ICO 被一些人吹捧為解決中小企業融資缺口的方法，但 ICO 可能不是適合每個人或每個項目的金融工具，即使是更成熟、安全和受監管的形式。需要區分支持區塊鏈的項目或產品/服務，以及不是建立在 DLT 上的企業或產品/服務。

中小企業要從通過 ICO 籌集資金中受益，需要有一個商業原理，需要使用 DLT 解決方案來滿足真正的消費者需求。許多中小企業正在創建概念，這些概念將允許成功的 ICO 產品，而無需使用區塊鏈背後的真正商業原理。當這種理由不存在時，代幣發行的好處僅限於成本和速度。

ICO 對建立在網絡基礎上的產品和服務特別有利。代幣發行允許在項目啟動之前更快地採用產品/服務並創建客戶群。最重要的是，與其他形式的融資相比，通過新創建的購買代幣的投資者網絡中存在的網絡效應來最大化價值創造是 ICO 的主要比較優勢之一。在缺乏可以從這種網絡效應中受益的商業模式的情況下，推出 ICO 產品可能不是一個可行和可持續的融資解決方案。

因此，將 ICO 視為項目不受 DLT 支持且無法從網絡效應中受益的中小企業的潛在“主流”融資機制似乎是不合適的。儘管如此，許多公司正在尋求此類產品，利用代幣發行的勢頭。 36 基於非區塊鏈的中小企業使用代幣的限制將進一步阻礙業務的可行性，因為代幣將需要用於促進公司整個生態系統範圍內的交易，這對於非區塊鏈中小型企業而言並非如此。

此外，ICO 主要解決中小企業生命週期的種子和早期融資需求，並不同樣適合解決世界某些地區最緊迫的中小企業融資缺口。據報導，在歐洲，這種融資缺口出現在生命週期的後續或成長階段，這使中小企業能夠加速其國際擴張並加強其在全球競爭對手中的地位（EIF，2018）。

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5.4.政策和監管考慮

ICO 為 DLT 和區塊鏈支持的年輕創新型中小企業提供了一種創新的方式來籌集資金。在特定警告下，受監管的 ICO 形式有可能成為具有 DLT 相關項目的年輕中小企業的替代融資機制，這可以改善中小企業融資空間的競爭。與大多數傳統融資機制相比，ICO 可以以更低的成本促進中小企業更快的融資，受益於通過使用分佈式賬本技術和區塊鏈的自動化和非中介化帶來的成本效率。

根據發行條件的不同，ICO 正在以我們以前從未見過的方式改變資本形成和普惠融資。通過允許小型散戶投資者參與小型企業和初創企業的融資，ICO 可以成為更具包容性的融資工具。 ICO 可以為中小企業提供直接訪問無限投資者池的機會，提供近乎即時的流動性和通過網絡效應的創造和貨幣化創造超越公司價值的經濟價值的潛力。根據結構，中小企業創始人可以在不放棄所有權的情況下籌集早期資金，從而解決 IPO 的主要障礙。

儘管有這種強大的潛力，但在當前階段和目前的形式中，ICO 和加密資產市場的適用監管框架存在不確定性，再加上 ICO 結構的局限性以及與基於 DLT 的網絡相關的運營風險， ICO 投資者的風險，同時使中小企業面臨風險。

適用於 ICO 的監管框架的明確性可以說是更安全地將代幣發行用於融資目的的墊腳石。標準化的披露要求對於克服中小企業風險融資中已經存在的信息不對稱是必不可少的。加強對散戶投資者的投資者保護，加上對散戶投資者的金融教育，可以保障他們在知情的情況下參與此類融資。對所有 ICO 發行的 AML/CFT 要求同樣重要，特別是考慮到在加密資產領域觀察到的廣泛相關問題。 37

36 一些非網絡項目的例子包括由老撾種植的環保香蕉支持的 Bananacoin、挪威礦業公司 Intex Resources ASA 即將進行的 ICO，以及紐約廣場酒店（Chod 和 Lyandres , 2018)。

37 針對 AML/CFT 的擔憂，FATF 最近對其建議和術語表進行了更改，以確保 ICO 的金融服務提供商遵守 AML/CFT 法規（FATF，2018b）（參見第 5.2.4 節）。

隨著融資機制的成熟，ICO 設計和結構的缺陷，以及與認證、披露、治理和創始人和投資者之間的利益錯位相關的問題可以得到解決。隨著市場對底層 DLT 技術的信心不斷增強，未來為此類活動創造更安全環境的潛力很大。除了監管之外，越來越受行業推動的最佳實踐 38 也可以支持一個強大而安全的 ICO 市場。

當 ICO 成熟和發展時，它們有可能補充傳統的銀行和基於市場的貸款，促進市場參與者之間更好的風險分配。在製定或應用監管和監督要求時需要實現微妙的平衡，這不會剝奪 ICO 機制的速度和成本優勢，尤其是在涉及較小規模的產品時。監管要求的按比例適用，就像某些司法管轄區的小型公開股權發行一樣，可以被視為前進的方向。

鑑於 ICO 發行和跨境交易的全球性質，國際層面的合作需要採取協調一致的方法，以防止監管套利，並允許 ICO 發揮其為基於區塊鏈的中小企業融資的潛力，同時保護投資者。

38 例如，參見香港金融科技協會（香港金融科技協會，2017 年）發布的代幣銷售最佳實踐，以及澳大利亞區塊鏈標準支持 DLT 標準應用的路線圖（澳大利亞標準協會，2017 年）。